Της Ελευθερίας Κούρταλη
Σε 15 ημέρες από σήμερα, στις 20 Αυγούστου, μπορεί τυπικά να τελειώνει το… έπος των Μνημονίων για την Ελλάδα, ωστόσο σε καμία περίπτωση αυτό δεν σηματοδοτεί και την ουσιαστική επιστροφή των επενδυτών στη χώρα. Η επόμενη μέρα θα βρει την ελληνική οικονομία σε ένα καθεστώς ενισχυμένης εποπτείας και συνέχισης της λιτότητας, με χαμηλές πτήσεις της οικονομίας και ένα υψηλό χρέος το οποίο δεν είναι βιώσιμο μακροπρόθεσμα. Τα μηνύματα από τις αγορές, για αυτόν ακριβώς τον λόγο, δεν είναι μηνύματα ενθουσιασμού, αλλά επιφυλακτικότητας, με την κυβέρνηση να έχει εγκαταλείψει την όποια σκέψη για νέα έξοδο στις αγορές πριν από την ολοκλήρωση του προγράμματος, κάτι που πριν από μερικές εβδομάδες, οπότε το οικονομικό επιτελείο ξεκίνησε τα roadshows σε Λονδίνο και –στη συνέχεια– σε ΗΠΑ, είχε μπει και πάλι στο τραπέζι μετά τον “πάγο” που είχε βάλει η ιταλική πολιτική κρίση τον Μάιο.
Μετά το διπλό σήμα που έστειλαν ο Μάριο Ντράγκι και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, οι επενδυτές, οι οποίοι ήταν ήδη συγκρατημένοι απέναντι στην Ελλάδα παρά τη συμφωνία του Ιουνίου στο Eurogroup για το ελληνικό χρέος, δεν εμφανίζονται ιδιαίτερα “θερμοί” σε μια νέα δοκιμαστική έξοδο της Ελλάδας στις αγορές αυτό το διάστημα και αυτό αποτυπώνεται στην εικόνα της αγοράς ομολόγων, όπου η απόδοση του 10ετούς σκαρφάλωσε την περασμένη εβδομάδα πάνω από το επίπεδο του 4%, ενώ η απόδοση του 7ετούς ξεπέρασε και πάλι το επίπεδο στο οποίο είχε εκδοθεί τον περασμένο Φεβρουάριο (3,5%).
Νέο crash test στην Ασία
Το οικονομικό επιτελείο “αναγκάζεται”, έτσι, να αναβάλει τα σχέδιά του και να κοιτάξει προς το φθινόπωρο και μετά την έξοδο από το πρόγραμμα για την όποια επόμενη έκδοση, με τον υπουργό Οικονομικών, Ευκλείδη Τσακαλώτο, και τον αναπληρωτή υπουργό Οικονομικών, Γιώργο Χουλιαράκη, να ετοιμάζονται να ταξιδέψουν στην Ασία μέσα στον Σεπτέμβριο για επαφές με διαχειριστές κεφαλαίων, τραπεζίτες και funds.
Στόχος είναι να δοκιμάσουν τα “νερά” των αγορών και να επιχειρήσουν να “πείσουν” τους επενδυτές στην Άπω Ανατολή για τις προοπτικές της χώρας, σε μια προσπάθεια αύξησης της επενδυτικής βάσης της Ελλάδας στη μετα-μνημονιακή εποχή, έχοντας, ωστόσο, στις αποσκευές τους την “ετυμηγορία” του ΔΝΤ, το οποίο, μέσα από την ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους (DSA), αμφισβητεί τη διασφάλιση της μακροπρόθεσμης πρόσβασης της Ελλάδας στις αγορές μόνο με τη δέσμευση του Eurogroup για ανάληψη μέτρων το 2032 αν χρειαστεί και θεωρεί ότι έχει διασφαλιστεί η βιωσιμότητά του μόνο μεσοπρόθεσμα. Το ταξίδι το έχει οργανώσει ο επενδυτικός οίκος Rothschild, που λειτουργεί ως σύμβουλος της κυβέρνησης, και αποτελεί συνέχεια των roadshows σε Λονδίνο, Νέα Υόρκη και Βοστώνη.
Η πρόθεση για έκδοση 10ετούς
Η ελληνική κυβέρνηση θα προτιμούσε να εκδώσει ένα νέο 10ετές ομόλογο, που για τις αγορές θεωρείται σημείο αναφοράς και ορόσημο, με όλες τις άλλες χώρες που βρέθηκαν σε πρόγραμμα να κάνουν αυτό το βήμα μήνες πριν το ολοκληρώσουν. Τα ξένα funds, ωστόσο, έχουν σηματοδοτήσει ότι θεωρούν ακόμη πως μια τέτοια έκδοση ενέχει ρίσκο και εκτιμούν πως η όποια επόμενη έκδοση θα πρέπει είναι ενός βραχυπρόθεσμου τίτλου, ήτοι ενός 3ετούς ή ενός 5ετούς ομολόγου.
Σημαντικό στοιχείο για τους επενδυτές είναι και οι αξιολογήσεις από τους διεθνείς οίκους, οι οποίες παραμένουν αρκετές βαθμίδες κάτω από την κατηγορία του “επενδυτικού βαθμού”, γεγονός που σημαίνει, σύμφωνα με τους αναλυτές, ότι οποιοδήποτε νέο ομόλογο αυτήν τη στιγμή θα είχε μια πολύ περιορισμένη και κερδοσκοπική επενδυτική βάση.
Αξίζει, ωστόσο, να σημειωθεί πως δεν υπάρχει κανένας προβληματισμός στο οικονομικό επιτελείο για τις λήξεις χρέους που έχει η χώρα την επόμενη τριετία, αφού καλύπτεται πλήρως από το “μαξιλάρι” των διαθεσίμων των 24,1 δισ. ευρώ, το οποίο σχηματίζεται πλέον μετά το “πράσινο φως” που πήρε η τελευταία δόση, ύψους 15 δισ. ευρώ. Ωστόσο, η επιστροφή στην “κανονικότητα” που στοχεύει η κυβέρνηση και η επιτυχία της εξόδου από το Μνημόνιο συνεπάγονται τη συχνή επαφή με τις αγορές και τους επενδυτές. Το να αναγκαστεί να χρησιμοποιήσει η Ελλάδα το αποθεματικό ρευστότητας, αλλά και η απουσία της από τις αγορές, δεν αποτελούν θετικό σήμα για την ψυχολογία γύρω από τη χώρα.
Σύμφωνα, πάντως, με δηλώσεις Ελλήνων αξιωματούχων στο Bloomberg, η ελληνική κυβέρνηση σχεδιάζει να ανακοινώσει μέχρι το τέλος του έτους το πρόγραμμά της για έξοδο στις αγορές το 2019 και να επαναλαμβάνει την ίδια κίνηση κάθε χρόνο. Στόχος είναι η Ελλάδα να μην εκδώσει άλλο χρέος πέρα από ό,τι ωριμάζει κάθε χρόνο. Για το 2019 τα ομόλογα που ωριμάζουν ανέρχονται στο ποσό των 10-11 δισ. ευρώ, ενώ για τα άλλα δύο χρόνια το ποσό μειώνεται στα 5 δισ. ευρώ. Έτσι, η Ελλάδα δεν θα χρειαστεί να εκδώσει περισσότερους από δύο ή τρεις τίτλους ετησίως και, εάν υπάρξει ανάγκη για περισσότερους, τότε η χώρα μπορεί να ανοίξει εκ νέου μια προηγούμενη έκδοση.
Όπως σημείωσαν, ο Σεπτέμβριος μπορεί να αποδειχθεί μια καλή ευκαιρία για να εκδώσει η Ελλάδα το επόμενο ομόλογό της, επισημαίνοντας ότι είναι η στιγμή να εξεταστεί το ενδεχόμενο έκδοσης ενός 10ετούς ή 3ετούς ομολόγου.
Το “μήνυμα” του ΔΝΤ
Είναι ξεκάθαρο, πάντως, πως αυτό που προκαλεί ανησυχία αυτήν τη στιγμή είναι το κατά πόσο η ελληνική κυβέρνηση θα μπορέσει να προσελκύσει μακροπρόθεσμους επενδυτές σε μια νέα έκδοση ομολόγου και όχι απλώς και μόνο κερδοσκοπικά funds, όπως επίσης και το ύψος του επιτοκίου.
Το Ταμείο, στην έκθεσή του, εμφανίζεται απαισιόδοξο σε ό,τι αφορά την έξοδο της Ελλάδας στις αγορές. Όπως αποτυπώνεται στις προβλέψεις του, τα επιτόκια με τα οποία θα δανείζεται η Ελλάδα από τις αγορές μετά τον Αύγουστο θα κινηθούν ανοδικά. Συγκεκριμένα, το 2018 εκτιμά ότι το κόστος θα διαμορφωθεί στο 4,5%, ενώ η Κομισιόν το “βλέπει” στο 3,2%. Για το 2019 οι αποδόσεις είναι 5,3% και 4,1%, αντίστοιχα, και για το 2020 5,5% και 4,3%. Κατά μέσο όρο και για την περίοδο 2018-2060 το ΔΝΤ τοποθετεί την απόδοση στα 10ετή ελληνικά ομόλογα στο 5,7%, ενώ η Ευρωπαϊκή Επιτροπή την τοποθετεί στο 4,7%.
Στην ανάλυση της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους (DSA), το Ταμείο υπογραμμίζει τις διαφωνίες που έχει με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς σε ό,τι αφορά τις παραμέτρους της βιωσιμότητας του χρέους, επισημαίνοντας πως, αν και τα επόμενα χρόνια το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ θα αρχίσει να μειώνεται, μετά το 2038 θα αρχίσει να αυξάνεται αδιάκοπα. Το ίδιο έτος οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες θα ξεπεράσουν το όριο του 20% του ΑΕΠ και θα συνεχίσουν να αυξάνονται. Έτσι, “πρόσθετη ελάφρυνση του χρέους θα είναι απαραίτητη για να διασφαλίσει τη βιωσιμότητά του”, τονίζει.
Ζητούμενο η εμπιστοσύνη
Το γεγονός ότι μετά την έκθεση του ΔΝΤ ξεκίνησε και πάλι η γνωστή “διαμάχη” του Ταμείου με την Ευρώπη γύρω από το ελληνικό χρέος επίσης δεν αποτελεί ένα σήμα εμπιστοσύνης για τις αγορές. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή υπερασπίστηκε τα μέτρα ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους που συμφώνησε το Eurogroup, “απαντώντας”, έτσι, στο Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, το οποίο κρίνει μέσω της έκθεσής του πως η ελάφρυνση μπορεί να μην είναι αρκετή για να καταστήσει βιώσιμο μακροπρόθεσμα το ελληνικό χρέος.
Η εκπρόσωπος της Κομισιόν Μίνα Αντρέεβα τόνισε πως οι προβλέψεις του ΔΝΤ για την Ελλάδα είναι “μονίμως απαισιόδοξες” και πως το Ταμείο χρειάστηκε στο παρελθόν να τις αναθεωρήσει.
To “σήμα” Ντράγκι
Όπως δείχνουν τα πράγματα, τα δύσκολα και οι προκλήσεις για την ελληνική οικονομία είναι μπροστά και αυτό είναι κάτι το οποίο το “ακούν” οι αγορές. Η έκθεση του ΔΝΤ ήρθε λίγες μέρες μετά και το ηχηρό “όχι” που είπε ο Μάριο Ντράγκι στην ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο QE και στη διατήρηση του waiver, υποδηλώνοντας πως οι προοπτικές μιας νέας εξόδου στις αγορές, ειδικά με μακροπρόθεσμους τίτλους, το αμέσως επόμενο διάστημα επιδεινώνονται σημαντικά. Το ότι η ΕΚΤ αποφάσισε τελικά να μην κάνει “εκπτώσεις” σε ό,τι αφορά την Ελλάδα έχει “μεταφραστεί” από κάποιους αναλυτές ως εξής: σε περίπτωση που έδινε το QE στην Ελλάδα και υπήρχε σημαντική πτώση στα ελληνικά spreads, τότε η χώρα θα “χαλάρωνε” σε ό,τι αφορά τα συμφωνηθέντα.
Αν και οι αγορές που θα μπορούσε να πραγματοποιήσει η ΕΚΤ μέσω του QE δεν θα ήταν σημαντικές σε ποσό, καθώς το πρόγραμμα μειώνεται από τον Σεπτέμβριο και τελειώνει τον Δεκέμβριο, ωστόσο το σήμα που θα έστελνε μια τέτοια κίνηση στους επενδυτές θα ήταν καθοριστικό για την ενίσχυση της εμπιστοσύνης της αγοράς προς την Ελλάδα, θα βοηθούσε στην ταχύτερη αποκλιμάκωση του spread των ελληνικών ομολόγων, ενώ μέσα σε αυτό το τετράμηνο η ελληνική οικονομία θα μπορούσε να ευνοηθεί από την τόνωση της ρευστότητας. Όπως έχει εκτιμήσει η ΤτΕ, εάν η Ελλάδα διατηρούσε το waiver και είχε ενταχθεί στο QE, τότε τα επιτόκια του 10ετούς ομολόγου θα ήταν τουλάχιστον 0,70 μονάδες χαμηλότερα από τα επίπεδα του 3,85%, όπου κινούνται σήμερα.
Η επιλογή της ενισχυμένης εποπτείας έναντι της προληπτικής πιστωτικής γραμμής, η οποία έγινε προφανώς για πολιτικούς λόγους, αφού οικονομικά είναι πιο ακριβή, έχει προφανέστατα σημαντικά μειονεκτήματα, όπως έχουν επανειλημμένως τονίσει οι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι (βλ. Credit Suisse). Στην περίπτωση της προληπτικής γραμμής, θα υπήρχε ένα “πακέτο” χρημάτων τα οποία, εάν η Ελλάδα τα χρησιμοποιούσε, θα ενεργοποιούνταν αυτή η βοήθεια με κόστος 1% επί του κεφαλαίου ετησίως. Όταν και αν τη χρησιμοποιούσε. Αλλιώς το κόστος της θα ήταν μηδενικό. Το “μαξιλάρι ασφαλείας” των 24,1 δισ. ευρώ είναι επίσης χρήματα τα οποία θα χρησιμοποιηθούν, εάν χρειαστεί, μέσα στους επόμενους 22-24 μήνες. Αλλά για τα χρήματα του cash buffer η Ελλάδα θα πληρώνει τόκους από την πρώτη ημέρα, με το συνολικό κόστος σε ετήσια βάση να αγγίζει περίπου το 1%.
Τι λένε τα funds – Το “όχι” των Αμερικανών επενδυτών
Όπως επισημαίνουν διαχειριστές κεφαλαίων, η ελληνική κυβέρνηση θα πρέπει να είναι πολύ προσεκτική στις κινήσεις της. Μάλιστα, όπως σημειώνει χαρακτηριστικά βρετανικό fund το οποίο είναι ένα από τα 25 funds με τα οποία είχε επαφές ο κ. Χουλιαράκης στο Λονδίνο στα τέλη Ιουνίου, το να μη βγει ακόμη στις αγορές το ελληνικό Δημόσιο και να περιμένει για κάποιο χρονικό διάστημα είναι η πιο “σοφή” απόφαση. “Δεν θα πρέπει να επαναληφθεί το λάθος που έγινε νωρίτερα στο έτος”, υπογραμμίζει αναφερόμενο στην έκδοση του 7ετούς ομολόγου τον περασμένο Φεβρουάριο. Το κλίμα στις διεθνείς αγορές, συνολικά, δεν είναι θετικό, και η ρευστότητα αυτήν τη στιγμή είναι εξαιρετικά χαμηλή. “Χωρίς το waiver, δύσκολα οι επενδυτές θα συρρεύσουν για να αγοράσουν ελληνικά ομόλογα, ακόμα και με την ύπαρξη του cash buffer”, υπογραμμίζει παράγοντας της αγοράς, προσθέτοντας πως το γεγονός ότι το ΔΝΤ διατηρεί επιφυλάξεις για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους σίγουρα δεν συμβάλλει στην προσέλκυση επενδυτών στα ελληνικά ομόλογα, ειδικά στους μακροπρόθεσμους τίτλους.
Χαρακτηριστικό της επιφυλακτότητας που επικρατεί απέναντι στην Ελλάδα και των ανησυχιών που συνεχίζουν να υπάρχουν στο περιβάλλον των επενδυτών για τις μακροπρόθεσμες προοπτικές της χώρας είναι πως αμερικανικά funds τα οποία δεν συμμετείχαν στο swap του περασμένου Νοεμβρίου δεν εμφανίζονται πρόθυμα να ανταλλάξουν υφιστάμενο ελληνικό χρέος που έχουν από το PSI του 2012 με νέο. Κατά το swap, να θυμίσουμε, το ποσό που έχει δοθεί για ανταλλαγή ανήλθε στα 25,47 δισ. ευρώ, έναντι ενός συνολικού ποσού που αφορούσε η πρόταση 29,7 δισ. ευρώ.
Στο πλαίσιο της συμφωνίας, εκδόθηκαν πέντε νέες σειρές ομολόγων, συνολικού όγκου 25,75 δισ. ευρώ, τον οποίων οι αποδόσεις κυμαίνονταν από το 3,5% έως το 4,2%. Στο πρόσφατο ταξίδι που έκαναν στις ΗΠΑ ο κ. Τσακαλώτος, ο κ. Χουλιαράκης και ο επικεφαλής του Οργανισμού Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ), κ. Δημήτρης Τσάκωνας, προσέγγισαν τους επενδυτές-κατόχους των ομολόγων του strip, με συνολικά κεφάλαια κοντά στα 4 δισ. ευρώ –που, κυρίως για φορολογικούς λόγους που έχουν να κάνουν με το δίκαιο υπό το οποίο τελούσαν οι τίτλοι, αποφάσισαν τον Νοέμβριο να μη συμμετέχουν στην ανταλλαγή ομολόγου–, με σκοπό να τους πείσουν αυτήν τη φορά να ανταλλάξουν αυτό το χρέος με νέο.
Ωστόσο, το οικονομικό επιτελείο βρήκε “πόρτα” σε αυτήν του την πρόταση και, έτσι, αναγκάστηκε να επιστρέψει στην Αθήνα με… άδεια χέρια, με τα αμερικανικά funds να μην εμφανίζονται πρόθυμα όχι απλώς να συμμετέχουν σε μια νέα έκδοση μακροπρόθεσμου ομολόγου, καθώς θεωρούν ότι ενέχει ακόμη ρίσκο, αλλά ούτε και να ανταλλάξουν υφιστάμενο ελληνικό χρέος με νέο.
*Αναδημοσίευση από το “Κεφάλαιο” που κυκλοφορεί
